【华泰宏观 | 专题】如何理解“一揽子化债方案”
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7月24日的政治局会议对地方债的表述超预期、尤其是“一揽子化债”，引起市场关注（参见《基调积极、重在执行》，2023/7/25）。我们分析，从实际操作上，“一揽子化债”方案可能包含三个主要途径：1）中央财政置换，2）优化和重组地方平台公司债务/资产负债表，以及3）金融机构助力债务展期。其中，债务置换或将最有利于提振市场信心，但操作规模可能有限。鉴于地方政府平台的资质参差不齐，市场化重组推进也可能因地制宜、循序渐进。金融机构介入为债务展期目前案例较为成熟，可能进一步推广。
摘要
1. 可能的化债方式——中央置换、地方优化及金融机构介入
中央债务置换：短期内开展新一轮全面、系统性地方债置换的时机仍不成熟，可能继续发行“特殊再融资债”、并使用政府债限额-余额置换隐性债务——目前剩余额度约2.6万亿元、但省份间分化较大。2015年开展大规模债务置换前，审计署对地方政府债务总额进行了全面的摸排、核实，而本轮地方债务总额（包括隐性负债）的摸底可能仍在进行。叠加防范“道德风险”相关制约，估计短期内，地方可能继续发行再融资债置换存量债务。目前各省政府再融资债限额-已用额度共计约2.6万亿，但由于各省之间存在债务（需求）和限额（供给）之间的错配，最终使用额度可能达不到上限。
地方优化和重整资产负债表：核心是通过盘活资产、城投平台转型和重组等方式，提高财政收入和偿债能力。2018年财政部所列举的地方政府存量隐性债务化解方式中，就包括出让政府持有股权及经营性国有资产权益（如2021年日照市将八大国企重组，推进城投平台的整合）、利用项目结转资金、经营收入偿还（如2019年山西交控集团通过市场化重组，将政府隐性债务转企业经营性债务）、以及债务转换为企业经营性债务等。
金融机构介入及配合地方政府债务展期：地方政府与金融机构进行债务协同，为地方平台债务进行实质意义上的降息、展期等。通过这一途径缓解债务压力的案例较多，如2022年遵义道桥债务展期，由省政府牵头协调，国有大行是主要参与方。
2. 三个可能化债路径的对比：中央政府温和“加杠杆”化债对提振市场信心可能效果最显著
目前，“一揽子化债方案”的具体执行方案尚不明确，可能最终采用多种方式结合。宏观层面，中央债务置换可能对提振市场信心和私有部门投资回报率的效果更佳。我们列举的三种可能的化债方式中，中央财政温和加杠杆，更有助于促进企业部门平稳去杠杆。相比之下，地方优化和重整资产负债表透明度不及中央债务置换，时间跨度也可能更长。通过金融机构介入进行债务展期，短期有助于缓解偿债风险，但需要注意将风险债务隔离，以便风险的处置、出清，否则可能影响金融机构和平台资产长期资产回报率的提升。
风险提示：政策执行及落地细则的不确定性；经济修复不及预期。
目录
1.地方政府债务化解进入关键期、政治局提出“一揽子化债”
2.可能的化债方式——中央置换、地方优化及金融机构介入
3.可能的化债路径对比：中央政府温和“加杠杆”化债对提振市场信心可能效果最显著
主要内容
1.地方政府债务化解进入关键期、政治局提出“一揽子化债”
7月24日的政治局会议对地方债的表述超预期、尤其是“一揽子化债”，引起市场关注（参见《基调积极、重在执行》，2023/7/25）。政治局会议中对于地方政府债务的表述从“严控隐性债务”调整为“优化地方债务，制定实施一揽子化债方案”，超市场预期。2022年底以来，各大重要会议及文件均强调地方政府债务的防风险问题：中央经济工作会议中明确表示“要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量”。2023年政府工作报告表述中强调“压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险”。
2.可能的化债方式——中央置换、地方优化及金融机构介入
我们分析，从实际操作上，“一揽子化债”方案可能包含三个主要途径：1）中央财政置换，2）优化和重组地方平台公司债务/资产负债表，以及3）金融机构助力债务展期，其中债务置换或将最有利于提振市场信心，但操作规模可能有限，鉴于地方政府平台的资质参差不齐，市场化重组推进也可能因地制宜、循序渐进。金融机构介入为债务展期目前案例较为成熟，可能进一步推广。具体如下：
1）中央债务置换
短期内开展新一轮全面、系统性地方债置换的时机仍不成熟，可能继续发行“特殊再融资债”、并使用政府债限额-余额置换隐性债务。2015年开展大规模债务置换前，审计署对地方政府债务总额进行了全面的摸排、核实，而本轮地方债务总额（包括隐性负债）的摸底可能仍在进行。叠加防范“道德风险”相关制约，估计短期内，地方可能继续发行再融资债置换存量债务。
回顾2015年启动的首次中央债务置换，高成本债务被置换为低成本的政府债券，地方政府债务压力得到部分缓解：据审计署，2015-2018年累计发行置换债券约12.2万亿元。在此之前，国家审计署在2010年和2013年分别对地方政府债务进行审计，对地方政府性债务规模进行了全面摸排。
然而，首次系统性的全国债务置换并未完全解决地方政府债务问题，后续又开展了2轮地方债务置换——1）2019年启动的建制县区隐性债务风险化解试点，主要针对高风险地区化债，部分地区可以通过发行再融资债偿还存量债务。2）2021年10月以来启动的全域隐债清零试点，主要针对财政实力较强的地区，广东、北京表示已在2022年实现全域无隐性债务，上海亦表示完成多区存量隐性债务清零。
部分“特殊再融资债券”可用于偿还政府存量债务，包括隐性债务，目前各省政府再融资债限额-已用额度共计约2.6万亿，但由于各省之间存在债务（需求）和限额（供给）之间的错配，最终使用额度可能达不到上限。再融资债券是发行募集资金用于偿还部分到期地方政府债券本金的债券，2020年12月起，部分“特殊”再融资债券开始用于“偿还政府存量债务”，若用于化解隐性债务将增加地方政府债务余额（即已用额度），因此受到政府债务限额的约束。目前全国各政府债限额-已用额度共计约2.6万亿，但省份之间分化较大：已经基本完成存量隐性债务清零的上海有最多的特殊再融资债发行空间。
2）地方优化和重整资产负债表
地方优化和重整资产负债表：核心是通过盘活资产、城投平台转型和重组等方式，提高财政收入和偿债能力。2018年财政部也列举了可能的地方政府存量隐性债务化解方式，其中就包括出让经营性国有资产权益、利用项目结转资金、经营收入、转化为企业经营性债务等。
出让政府持有股权以及经营性国有资产权益：出让相关股权或闲置资产等方式取得的收益偿还，包括拍卖处置、对外租赁、注入资产、实物抵债、支持融资平台参与国企混改等方式。如2021年日照市将八大国企重组，推进城投平台的整合。
利用项目结转资金、经营收入偿还：由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金），主要针对具有稳定现金流的经营性项目或者企事业的单位。如2019年山西交控集团通过市场化重组，将政府隐性债务转企业经营性债务，同时由国开行牵头进行债务重组。
债务转换为企业经营性债务：通过注入优质资产、平台转型，引入社会资本、转 PPP 等方式，将具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务。
3）金融机构介入及配合地方政府债务展期
地方政府与金融机构进行债务协同，为地方平台债务进行实质意义上的降息、展期等。通过这一途径缓解债务压力的案例较多，如2022年遵义道桥债务展期，由省政府牵头协调，国有大行为主要参与方——“在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本，将银行贷款展期到20年，前10年只付息（利息下调0.5-4个百分点/年不等），后10年分期还本。
3. 可能的化债路径对比：中央政府温和“加杠杆”化债对提振市场信心可能效果最显著
目前，“一揽子化债方案”的具体执行方案尚不明确，可能最终采用多种方式相结合。宏观层面，中央债务置换可能对提振市场信心和私有部门投资回报率的效果更佳。三种可能的化债方式中，中央财政温和加杠杆，透明度较高，更有助于促进企业部门平稳去杠杆。相比之下，另外两类化债方式透明度不及中央债务置换，实际操作上可能更复杂和难评估，时间跨度也可能更长。
由中央推动地方债务置换的方式或将最有利于提振市场信心，通过中央温和加杠杆的方式，更有利于隔离高债务地区的风险，促进企业部门平稳去杠杆，从而增强经济体的偿债能力，但体量可能较为有限；
鉴于地方政府平台的资质参差不齐，市场化重组推进也可能因地制宜、循序渐进。短期对减轻地方政府债务压力的效果可能有限。
金融机构介入为债务展期目前案例较为成熟，可能进一步推广。短期有助于缓解偿债风险，但长期来看，需要注意将风险债务隔离，以便风险的处置、出清，否则可能影响金融机构和平台资产长期资产回报率的提升。
风险提示：
1）“一揽子化债”政策执行及落地细则仍有不确定性
2）经济修复不及预期，内需恢复相对较弱，尤其是地产周期趋弱或让地方政府性基金收入承压。
文章来源
本文摘自2023年7月31日发布的《如何理解“一揽子化债方案” 》易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263吴宛忆 联系人 SAC S0570122090215免责声明
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